中信建投2008年1季度投资策略报告　巴视网

中信建投2008年1季度投资策略报告

新闻日期： 2008-1-25 9:42:44 　　来源:巴视网编辑部

“紧缩”政策有望在2008年1季度见到初步成效

　　笔者预计，2008年的1季度的经济数据将反映出宏观调控对经济降温的效果，并对08年的股市产生重要影响，正如2007年1季度经济数据对2007年度股市形成重要影响一样。

　　回顾2007年，1季度，宏观经济开始表现出过快增长的势头，其后GDP增速一再加快，CPI指数不断创出新高，为企业利润的快速上升提供了重要的源动力。

　　国家统计局统计显示，到2007年11月份，房地产投资和新开工项目计划总投资的增速则持续走高，前11个月，房地产开发完成投资增长31.8%，较1~10月上升0.4个百分点。新开工项目计划总投资73584亿元，同比增长28.0%。前11个月，城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%，较1~10月下滑了0.1个百分点。与此同时，11月份CPI增幅6.9％，创11年新高的，PPI增幅创年内新高，显示国内经济趋热态势明显。

　　也是在这样的形势下，中央经济工作会议确定了2008年从紧的货币政策。

　　“从紧”及相关政策至少应该包括如下几个方面的涵义：

　　一是信贷增长明显回落。2008年全年的贷款增长目标3.63万亿元，增幅回落到13%的水平，比上年回落4个百分点，而且采取分季度控制的措施，有效保证贷款增长目标的实现。因此，2008年1季度可能面临流动性明显紧缩的局面。

　　二是把“正利率”作为利率调整的目标，预计1季度会有1次加息。

　　三是扩大汇率浮动的幅度，降低贸易顺差及由此产生的基础货币投放；四是国有企业实施分红政策，收缩国有企业和自有资金，对固定资产增长形成一定制约。

　　对于这次从2007年4季度开始的“从紧”政策效果的预期，投资者目前还有相当大的分歧。笔者相信，这一次“从紧”的货币政策能够在1季度末见到成效，并在其后对投资者预期产生影响。具体地说，预计1季度的固定资产投资和房地产投资都将出现一定程度的回落；但物价水平将维持高位，CPI可能再创新高的可能性极大，从而促使央行进一步提高利率。

　　美国次债危机对中国的影响将逐步显现

　　在次债危机的影响下，美国经济持续疲弱。2008年1月5日，美国就业报告显示，2007年12月新增就业人数仅1.8万人，大幅低于预估的7万人，创下自2003年8月以来最疲弱单月就业成长，失业率上升至5.0%，预估为上升至4.8%。这一较预期疲弱就业数据，加重了投资者对经济可能陷入衰退的忧虑，股市因而重挫，美国三大指数持续走弱，其后连续多天下跌。1月5日当天，道指大跌250多点，跌幅1.96%；Nasdaq指数下跌98点，跌幅3.77%，更创下逾五年来最大跌点。

　　据彭博资讯在1月15日所作的平均预期，去年12月份，不计汽车在内的零售业销量下跌了0.1%，而11月份却是增长了1.8%。美国商务部1月17日公布的报告，美国去年12月份的住房建筑量从11月份的118万套下降至114万套，这也是其自1993年以来的最低水平。由于销量和住房价格的持续下跌，美国房地产的衰退局势将持续进入至2008年。

　　另有路透社与密歇根大学所作的初步预测称，截止1月18日的美国本月消费者信心指数将从去年12月底的75.5下降至74.5，这也将是两年业的最低水平。

　　在实体经济增长疲弱的同时，通货膨胀明显抬头。去年底美国的CPI指数升幅超过4%，欧盟区通胀指数升幅超过3%。

　　从美国金融机构的情况看，华尔街金融机构因次造成的亏损正在进一步扩大。据报道，在即将登场的四季报中，业界估计华尔街大型金融机构可能要进一步披露至少350亿美元的次债相关损失。其中，花旗银行在第四季度的资债相关损失计提预计高达150亿美元，而高盛分析师塔塔纳更估计，花旗可能计提近190亿美元的资产减损，远超过此前预计的110亿美元。美林可能要计提150亿美元的房贷投资损失，几乎是原来预估数的2倍。

　　各种数据显示，美国次级债券问题引起的美国经济疲软局势正在进一步恶化，而且其影响已经扩大到了欧洲、日本等经济体。美联储正准备进一步大幅度降息，以应对这样的局面。

　　关于美国次债危机对中国经济的影响，目前各经济学家、分析师的看法一度大相径庭。

　　不少人认为，美国经济疲软不会对中国经济赞成影响。其主要理由：一是因美国经济疲软造成的宽松的货币政策会使大量资金涌向中国，进一步推动中国的资产泡沫，使中国经济在2008年下半年出现更热的局面；二是中国的出口商品以低端商品为主，美国经济的下行使消费者的收入减少，从而更倾向于消费中国出口的廉价商品，因此，中国的出口增速不会受到影响；三是更有观点认为，中国经济增长主要靠内需，可以脱离美国经济而自我增长。

　　也有很多知名经济学家对的看法与上述观点持相反，认为美国经济的持续疲软所导致的中国出口减少可导致中国经济增速明显下降。

　　笔者认为，由于出口对中国经济的增长至关重要，美国经济如果持续疲软，将威胁到中国经济快速增长的可持续性。从中国商品出口的情况看，从2007年3月份美国次债危机第一次受到全球关注开始，中国对美国的商品出口增速便出现下降，因此，可以理解为美国次债危机对中国出口的影响是比较直接的。2007年中国出口增速之所以保持较高水平，只是因为美国以外的经济体到2007年4季度才开始比较明显地受到美国次债危机的影响，中国对美国以外地区的出口还保持较高的增速。预计2008年1季度中国的整体出口增幅将因美国次债危机的影响进一步下降，并对2008年1季度GDP增速的放缓起到一定作用。

　　相对而言，2008年1季度的经济形势应该是全年中较好的时期，预计随着“从紧”政策的深入及美国次债危机的扩大，中国在1季度后几个季度的GDP增速可能逐步下滑。

　　此外，笔者认为，虽然不能排除国际“热钱”大规模涌入，在下半年进一步推动中国资产泡沫及经济泡沫的可能性，但这种情况出现的可能性较小，机率应该不大于30%。相反，随着宏观调控效果的进一步显现，经济增速将逐步回落，全年回到10%的增幅水平。

　　延续去年四季度的调整

　　无论从宏观、政策和市场各方面看，2008年1季度A股市场都面临着多空因素错综复杂的局面：货币政策“从紧”，但流动性总体上仍然比较充裕；企业利润增幅总体上将呈下降趋势，但2008年1季度的增幅比较肯定；A股市盈率偏高，但投资者对增长有着较高的预期，等等。在很多投资者看来，目前A股股指的走势变得扑朔迷离。

　　一、1季度A股市场面临的主要不利因素

　　1、非流通股解禁量骤然上升。2008年是股权分置改革后非流通股解禁期的第3年，大量的非流通股将获得流通权。加上战略配售股的解禁流通，非流通股流通的压力很大。

　　据天相分析系统数据，截至2007年12月31日，沪深两市共有非流通股12309.24亿股，占两市总股本的54.39%。非流通股市值124483.80亿元，占总市值的58.63%。2008年全年沪深两市预计将有1186批次限售股上市流通，涉及上市公司1083家，预计解禁非流通股共1315.08亿股，占两市非流通股比为10.92%，占两市总股本比为5.94%；预计解禁非流通股市值为32357.76亿元，占两市非流通股市值比为13.80%，占两市总市值比为8.09%；与2007年相比，2008年预计解禁的非流通股数量约为2007年的1.66倍，市值约为2007年的2.05倍。

　　从解禁的时间分布看，解禁量较大的季度集中在第3季度和第4季度。但是1季度的2月份和3月解禁的市值也各超1000亿元，而且金融等大盘蓝筹居多的行业非流通股流通规模较大，对指数的影响较大。因此，非流通股流通有可能对1季度的股市形成较大的流通压力

　　2、流动性可能处于偏紧的状况

　　尽管贸易顺差保持较高水平和在人民币升值预期比较强烈的情况下，目前的流动性依然处于比较宽松的局面。但“从紧”政策的影响已经显得越来越大。实际上从去年11月份开始，从紧政策就已提前进入执行期。从M1和M2的变化看，去年10月份的同比增幅分别为22.21%和18.47%，但到去年12月份，两项指标增幅分别下降1.2个和1.75个百分点。在2008年分季度控制银行贷款的情况下，今年1季度企业面临的资金形势会比去年1季度紧得多。在“从紧”货币政策及预期贸易顺差下降局面下，预期未来一段时期，国内的流动性总体上将进入收紧阶段，并逐步降低。此外，由于物价上升的压力很大，CPI指数可能在2008年再创新高，利率上升的趋势并未改变，会带来流动性的收缩。

　　3、股市处于调整期，投资者信心不足

　　从开户数的情况看，尽管去年12月以来，上证指数从4778点反弹到5522点，反弹幅度达到15.57%。但投资者新开户数如前期那样明显上升，说明新入市资金有限，市场信心不足。

　　从央行公布的数据看，目前股市资金呈流出状态。央行报告显示，在股市楼市行情调整、新股发行减少、多次上调存款利率的累积效应释放和元旦假期的共同作用下，2007年12月份中资金融机构新增人民币各项存款945.3亿元，同比多增811.7亿元，再创存款单月增量历史新高。而储蓄存款也增加了561.6亿元，创9年来储蓄存款单月增量新高。其中，活期储蓄存款增加213.7亿元，同比多增115.3亿元，占活期储蓄存款全年增量的56.2％；定期储蓄存款增加347.9亿元，同比多增339.2亿元。当月证券公司存放中资金融机构的客户交易结算资金减少1834.3亿元，

　　4、价格干预影响部分行业的盈利预期

　　为了防止物价从结构性上涨转变为全面通货膨胀，今年1月9日，温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署保持物价稳定工作，要求成品油、天然气、电力价格近期不得调整，供气、供水、供暖、城市公交等公用事业价格以及学校的学费、住宿费收费标准不得提高。近期采取临时价格干预措施，对达到一定规模的人民群众生活必需品生产企业实行提价申报。此后，国家发改委宣布从1月15日起启动临时价格干预措施，主要涉及粮食、食用植物油、肉类及期制品，及牛奶、鸡蛋、液化石油气等。在原材料成本不断上升的情况下，进入价格干预范围的行业的盈利可能受到一定影响。

　　5、市盈率水平偏高

　　市盈率是过高是理性市场的大敌。以2008年1月17日上证指数5151.63点计算，沪深两市A股的2007年平均市盈率为42.01倍。相比较，根据彭博资讯的数据，1月17日香港恒生指数和H股指数的2007年市盈率分别为16.36倍和21.99倍。

　　二、1季度A股市场面临的有利因素

　　1、预计1季度上市公司盈利增速保持较高水平，基本符合市场预期。在对GDP增速前高后低的预期下，预计1季度企业盈利增速虽然可能比2007年全年增速有进一步回落，但还能保持较快增长水平，基本符合市场的预期。2007年年报及1季度报告的预告可能有助于保持投资人对企业盈利增长的信心，从而保持对市场的信心。

　　2、年报题材。是2007年年报和2008年1季度报告的披露期，上市公司分红等各种题材会比较丰富，投资者普遍期望有一轮年报行情。

　　3、奥运情结。从各家机构的年度投资策略报告看，对2008年的奥运题材充满了期望，普遍认为奥运会之前会有一次大的上升机会，因此认为，上半年有较好的投资机会。这样的一种期望对维系投资者在1季度的投资热情应有所帮助。

　　三、对1季度A股市场的总体判断

　　综合去年4季度以来的A股市场整体表现及1季度面临的形势，笔者认为2008年1季度A股市场将延续去年4季度以来的调整。

　　笔者曾于去年10月初准确判断去年4季度A股市场将以调整为主基调，在上证指数6000区域提出了明确的卖出建议。同时，在上证指数回调到4800区域时，果断地提出买入建议，明确提出反弹的目标位为上证指数5500点区域。同时提出，反弹能否突破上证指数5500点区域关键要看金融股的表现。

　　结合前期的分析思路、近日上证指数调整的状况以及一段时间以来金融股的表现，笔者认为，上证指数自4800点以来的反弹已经结束(笔者在1月17日早的晨会信息中已提出“上证指数4800点以来的反弹或已结束”)，将重新进入探底调整的时期，1季度的大部分时间A股市场都将处于调整状态。从调整的指数表现看，横向调整及向下调整的可能性都有。

　　在这样的总体判断之下，预计1季度的盈利机会比较有限，而且是结构性的。这一点在2007年4季度以来的A股市场中表现的非常明显。去年4季度以来，大盘蓝筹股成为指数下跌的主要动力，而中小市值公司的股价不断创出新高。年报行情预计会以个股表现及结构性表现的方式为投资者提供盈利机会。